Войти используя аккаунт
Войти используя аккаунт:
Логин Пароль Забыли свой пароль?

Нефтехимия: Перед началом роста

20.08.2010 / 15:04

Сергей Вахрамеев и Денис Борисов, Аналитики Банка Москвы

После обвального падения доходов нефтехимического сектора в середине 2008 - начале 2009 гг. (уровень EBITDA находился ниже нулевых отметок), вызванного как общими негативными последствиями мирового финансового кризиса (снижение цен на конечную продукцию на фоне сокращения спроса), так и завершением очередного отраслевого повышательного цикла, произошло кратное снижение капитализации российских нефтехимических компаний. Так, акции "Казаньоргсинтеза" за период с мая 2008 г. по январь 2009 г. подешевели в 6,5 раза, "Нижнекамскнефтехима" - примерно в 5 раз.

На фоне масштабного восстановления нефтехимического рынка и ожидаемого роста уровня насыщенности российского рынка, которое в настоящее время выглядит неоправданно низким (потребление полиэтилена на душу населения в РФ составляет 11 кг, в Венгрии - 33 кг) мы ожидаем возврата интересов инвесторов к бумагам сектора.

Косвенным индикатором роста доходов сектора являются финансовые результаты нефтехимических подразделений вертикально интегрированных нефтяных компаний. Так, выручка "ЛУКОЙЛа" в нефтехимическом сегменте выросла в I квартале 2010 г. по сравнению с аналогичным периодом 2009 г. примерно на 50%, доходы американского ExxonMobil в секторе chemicals за аналогичный период выросли в 3,5 раза.

Следует отметить, что важным преимуществом российских нефтехимиков выступает относительно низкий уровень предельных маржинальных издержек (например, по полиэтилену - порядка $470 за тонну в сравнении с $600 за тонну в Китае), являющийся следствием дешевизны сырья и других материальных затрат, что позволяет отечественным компаниям достаточно уверенно чувствовать себя в конкурентной борьбе с зарубежными производителями. Кроме того, и "Казаньоргсинтез", и "Нижнекамскнефтехим" в последние предкризисные годы провели серьезную модернизацию производств, которая позволила им выпускать высококачественную продукцию с высокой добавленной стоимостью.

Главным риском успешного функционирования российских нефтехимиков является значительный избыток мировых производственных активов по выпуску этилена, однако прогнозы ведущих агентств свидетельствуют о постепенном снижении профицита мощностей, а кроме того, значительное влияние на маржу сектора оказывает не столько соотношение спроса и предложения, сколько уровень нефтяных котировок (цены на полиэтилен, полипропилен, полистирол и каучуки тесно связаны с ценами на нефть: коэффициент детерминации составляет 70-90%).

Общие характеристики нефтехимического сектора

Одним из базовых видов полуфабрикатов, служащим для производства целой гаммы нефтехимической продукции, является этилен (сырьем для производства этилена выступают этан и пропан, получаемые, как правило, из попутного нефтяного газа, а также прямогонный бензин - нафта). Применение этилена в дальнейших нефтехимических переделах, как правило, не отличается широким разнообразием. Основным продуктом, получаемым из этилена, является полиэтилен (на его изготовление приходится 61 % данного полуфабриката). Второй по значимости вариант применения этилена - производство этилбензола (полуфабрикат для производства стирола и его полимеров). Также из этилена получают оксид этилена и 1,2-дихлорэтан (дихлорид этилена), используемые для производства разнообразных пластиков.

-1-.jpg

В настоящий момент объем мощностей по выпуску этилена во всем мире составляет около 140 млн т, при этом по оценкам CMAI (Chemical Market Associates) данный показатель может увеличиться к 2014 г. до 155 млн т. Если прогнозы экспертов окажутся верными, то ежегодные темпы прироста производственных мощностей по этилену составят 2,5-3%, что примерно на 1-1,5% ниже аналогичного показателя за период с 1995-2010 гг. При этом структурные изменения мировой нефтехимии, отмечаемые в последние 10 лет (увеличение доли Ближнего Востока и Китая в общемировом предложении этилена) получат свое развитие.

-2-.jpg

Почему именно Ближний Воcток и Китай? Ответ на этот вопрос следует искать как в структуре региональных операционных издержек, так и в динамике спроса на продукцию нефтехимического комплекса. Так, рост ближневосточного производственного потенциала является следствием действий властей данного региона, направленных на получение добавленной стоимости добычи углеводородов по всей цепочке "от скважины до потребителя". Кроме того, росту этиленовых мощностей на Ближнем Востоке также способствовали низкие цены на сырье: галлон этана в Саудовской Аравии стоит 5-10 центов, в США- 50 центов). В результате в настоящее время уровень cash costs на Ближнем Востоке является самым низким в мире.

-3-.jpg

Рост производственных мощностей в Китае обусловлен не столько конкурентоспособным уровнем cash costs (китайские компании в основном в качестве сырья используют дорогую нафту, которая производится из импортируемой нефти), сколько высоким уровнем внутреннего спроса. Как следствие, для сокращения транспортных издержек и снижения импортной зависимости власти КНР стимулируют строительство новых этиленовых комплексов на территории Поднебесной. Отметим, что значительный прирост мировых мощностей по производству этилена 2008-2010 гг. обусловлен именно "китайским фактором".

-4-.jpg

-5-.jpg

При этом в целом мировой рынок этилена обладает достаточно высокой степенью диверсифицированности: доля крупнейших 5 стран-производителей этилена не превышает 50% (мировым лидером является США).

-6-.jpg

Что касается дальнейшей динамики, то, по оценкам CMAI, общемировые мощности по производству этилена будут создавать избыточное предложение данного сырья вплоть до 2011 г. Запуск новых крупных проектов на Ближнем Востоке и Азии приведет к тому, что предложение этилена на 15% будет превышать спрос, что непременно скажется на снижении маржи в отрасли. Однако начиная с 2011 г. ожидаемый профицит будет сокращаться.

-7-.jpg

При этом следует отметить, что цены на основные виды нефтехимической продукции зависят не столько от объемов предложения, сколько от ценовой конъюнктуры на рынке углеводородного сырья. Рассматривая ценовую динамику, мы провели корреляционно-регрессионный анализ, который показал заметную зависимость между ценами на нефть и этиленом (R2 = 55%). Цены на полиэтилен, полипропилен, полистирол и каучуки также тесно связаны с ценами на нефть (R2 = 70-90%). Таким образом, мы ожидаем, что сохранение нынешних уровней цен на нефть обеспечит стабильное развитие нефтехимических рынков, при этом постепенное сокращение профицита производственных мощностей будет создавать дополнительные возможности для мировых производителей (и в том числе российских компаний).

Российский нефтехимический сектор

Химический комплекс является базовым сегментом российской промышленности. По методике Минпромэнерго РФ он включает в себя два укрупненных вида экономической деятельности: химическое производство и производство резиновых и пластмассовых изделий.

-8-.jpg

Потребителями продукции химического комплекса являются практически все отрасли российской промышленности, транспорта, сельского хозяйства, оборонный и топливно-энергетический комплексы, а также сфера услуг, торговля, наука, культура и образование. Наибольшими темпами отрасль развивалась в четырех федеральных округах: Приволжском (доля округа в общем объеме производства химического комплекса РФ составляет 43,5%), Центральном (24,4%), Сибирском (11,2%) и Южном (10,4%). В химической индустрии получили широкое развитие процессы территориальной концентрации производства, при этом крупнейшие химические узлы сформировались в Республиках Татарстан и Башкортостан, Алтайском, Пермском и Красноярском краях, Тульской, Тюменской, Ярославской, Нижегородской, Волгоградской, Самарской, Кемеровской и Иркутской областях. Отметим, что российский нефтехимический комплекс в основном представлен частными компаниями (доля государства весьма незначительна); cреди крупнейших игроков отрасли можно выделить "СИБУР", "Нижнекамскнефтехим", "ЛУКОЙЛ", "Казаньоргсинтез", "Татнефть", "Уфаоргсинтез" и ряд других, на которых выпускается большая доля полимерных материалов, синтетических каучуков, и автомобильных шин.

Следует отметить, что на общемировом фоне российская нефтехимия выглядит весьма специфично. Так, в 1990-е годы динамика ее развития была иной, нежели в большинстве стран мира. Вплоть до 1998 г. в отрасли шло сокращение производства, обусловленное снижением внутреннего спроса на ее продукцию, усилением иностранной конкуренции и другими причинами. Минимум производства в отрасли был достигнут в 1998 г., когда объем производства составил около 40% от уровня 1990 г. Ситуация изменилась после дефолта 1998 г. и трехкратной девальвации рубля. С этого времени динамика развития отечественной нефтехимии положительна, хотя и наблюдаются "приливы" и "отливы". Последнее снижение объемов производства произошло в 2008-2009 гг. на фоне мирового кризиса, который привел к сокращению спроса.

Несмотря на наличие значительных запасов нефти и газа (7-е место в мире по доказанным запасам нефти и 1-е место по запасам газа), Россия играет незначительную роль в мировом объеме выпуска нефтехимической продукции (доля по выпуску этилена составляет 2,6%). По общему выпуску химической продукции Россия занимает скромное 20-е место. При этом структура российского химического комплекса пока далека от структуры современной химической промышленности развитых стран: так, число вертикально интегрированных холдингов в РФ является незначительным, и существенную долю российского рынка занимают компании, владеющие одним-двумя заводами.

-9-.jpg

Общий объем мощностей по выпуску этилена в РФ оценивается примерно в РФ 3,2 млн т в год. Наиболее крупными производителями этилена в России являются предприятия "СИБУРа", "Нижнекамскнефтехим", "Казаньоргсинтез" и "Ставролен" (дочернее предприятие "ЛУКОЙЛа").

-10-.jpg

Важным конкурентоспособным преимуществом российских нефтехимических компаний является относительно низкий уровень предельных маржинальных издержек (cash costs), которые позволяют отечественным компаниям успешно выходить на мировые рынки.

-11-.jpg

Недостаточная насыщенность внутрироссийского рынка также является ключевым преимуществом отечественных компаний: в настоящее время по уровню потребления продукции нефтехимии на душу населения Россия находится позади многих развитых и развивающихся стран. Очевидно, что с ростом российской экономики данные диспропорции будут постепенно устраняться.

-12-.jpg

Отметим, что в настоящее время основными отраслями, определяющими динамику спроса на полиэтилен, выступают строительство и розничная торговля. Мы ожидаем, что в ближайшие годы темпы роста данных отраслей приблизятся к докризисным уровням и составят 12% (ежегодный рост в реальном выражении).

В итоге мы выделяем основные инвестиционные идеи, актуальные в настоящий момент для российского нефтехимического сектора.

После кризиса сектор восстанавливается достаточно высокими темпами (спрос на российский полиэтилен вырос в 1-м квартале 2010 г. на 25% и практически достиг докризисного уровня 1-го квартала 2008 г.).

Дальнейший рост российской экономики благоприятно отразится на уровне спроса по нефтехимическим продуктам.

Доля России в общем объеме мирового рынка незначительна, однако по уровню cash cost отечественные производители занимают 2-е место после стран Ближнего Востока. Это позволят им достаточно уверенно чувствовать себя на мировом рынке.

Внутрироссийский рынок является весьма перспективным: восстановление строительного сектора и высокие темпы роста розничной торговли приведут к увеличению спроса не нефтехимическую продукцию.

Вернуться в раздел